摩根士丹利分析：美债破40万亿对经济影响有限，个体财务状况依然稳健

美国的联邦债务已突破40万亿美元，这引发了市场对经济未来的进一步担忧。摩根士丹利的全球固定收益研究主管Andrew Sheets在最新报告中做出了清晰的评估：虽然高额的政府债务会对经济活动造成一定的制约，但并不足以导致系统性崩溃——企业和家庭财务状况的持续好转为抵御冲击提供了重要的缓冲。Sheets指出，过去十年内，美国联邦债务增加了20万亿美元，仅在最近的三个月内就增加了超过1万亿美元，政府债务占GDP的比例在全球主要经济体中普遍上升。尽管如此，他认为公共债务的增加与企业和家庭资产负债表的改善形成了对比，这种结构性的变化使得债务对实体经济的影响远低于市场的普遍预期。

市场当前关注的主要问题在于：在收益率不断上升的趋势下，债务压力究竟何时会真正达到“临界点”？摩根士丹利的结论是，该转折点更可能出现在资产配置层面——即当债券的收益率能够与股票形成有力竞争时，而这一变化目前尚未出现。关于企业债务，报告显示受到科技支出和并购活动回暖的推动，企业债券的发行规模达到了历史新高，该机构的信用策略团队预计今年的发行量将再次刷新纪录。不过，Sheets认为这一轮的发债潮不会形成系统性风险，原因在于美国企业债务占GDP的比例在过去十年持平，且较新冠疫情前有所下降。大型科技公司（hyperscaler）的杠杆率相对较低，同时人工智能投资的高回报为企业高额融资提供了合理依据。报告预计，收益率上升不会遏制融资的热潮，信贷利差仅会略有扩大。

与此同时，家庭部门的情况同样好于数据表面所显示的。报告提到，美国家庭债务占GDP的比例约为67%，低于2000年的约70%，也比2019年的74%下降了约6个百分点。更为重要的是，这一比例可能低估了实际的压力。Sheets强调，家庭债务中有很大一部分是之前低利率时期锁定的抵押贷款，而家庭资产的价值已显著提升。这部分解释了为何在高利率和能源成本上涨的双重压力下，消费支出仍然表现出韧性。他还指出，敏感于利率变化的房地产行业等板块已处于低迷状态，家庭部门对利率波动的反应速度也不应被高估。

这种趋势并非美国特有。欧洲的政府债务占GDP的比例虽然上升，但企业和居民部门的去杠杆幅度更加明显；日本的公共借贷虽然增加，但私人部门的杠杆率则保持稳定。Sheets认为这种现象源于政策的选择——过去十年，美国、法国、日本、瑞典、瑞士、意大利和英国均下调了税率，公共部门相对私人部门的资产负债表恶化，反映的是主动的政策取向。

真正的风险在于资产配置的再平衡。债务压力对市场的主要影响，不在于企业停止借贷或家庭削减消费，而在于投资者是否开始将债券视为比股票更具吸引力的风险回报。报告指出，目前美国30年期国债的收益率比预期通胀高出约300个基点，长期美国投资级债券收益率达到6.2%。然而，当前资金流向及股债相关性并未显示出明显的再配置迹象——股票和债券价格近期的波动趋同，并未显示出资金从股市流向债市。盈利增长被视为维持现状的关键变量。年初至今，标普500指数上涨约13%，美国10年期国债收益率上升约50个基点，但摩根士丹利策略师计算的股票风险溢价——即盈利收益率与债券收益率之间的差距——基本保持不变。Sheets将目前的局面与上世纪90年代末的市场环境进行比较，并警告：一旦盈利增长放缓，市场的脆弱性将显著提升。

在全球财政状况各不相同的背景下，摩根士丹利也指出了一些相对较好的投资机会。报告显示，英国是少数财政赤字预计缩小的主要经济体之一，因此对英国通胀挂钩债券持乐观态度。此外，澳大利亚政府债务占GDP的比例仅为49%，再加上较高的利差收益，澳元同样被看好。同时，Sheets则对美元持起伏谨慎的态度，认为如果美国财政部更积极地干预长期利率，可能会对美元产生压力，并预计美国国债收益率曲线在7年至30年的区间将再次趋于陡峭化。